新东方调整VIE结构遭调查，中概股大跌-华尔街见闻
昨日在美上市的中概股整体大跌。新东方的ADR股价跌幅超过34%至14.62美元，创下自2006年IPO以来最大跌幅。新浪跌幅超过7%，股价跌至2010年9月以来的新低，携程跌至三年新低。财报不如预期新东方昨日公布截至2012年5月31日的2012财年第四财季季报，季报显示四季度营收同比增长40.7%至1.933亿美元；运营利润同比降低9.4%至940万美元；净利润同比增长13.6%至1630万美元。2012财年第四财季注册学员增长7.7%至52.7万，增幅低于全年平均水平。这一财报数字并不令人满意，彭博调查得出的分析师对新东方第四财季净利润的预期是1760万美元，Robert W Baird的分析师Jeffrey?Meuler将新东方评级从优于大盘调低至中性，他向彭博表示：“从基本面看，新东方的股票也应该下跌，其2012财年第四财季注册学员增长率是近年来最低的水平。”新东方对增幅放缓放缓的解释是，由于2012年中国农历新年提前，学员在二月份（即Q3）前来参加新东方春季福报课程而不是在三月份（即Q4），也因此三季度注册学员同比增幅达到21.6%。VIE结构调整引SEC调查尽管财报不如预期，但导致新东方股价暴跌并带动整个中概股板块下行的重要原因是，新东方在昨天发表的声明中表示，该公司7月13日被告知美国证券交易委员会正在调查“新东方旗下可变利益实体(VIE)北京新东方与其全资子公司合并进入新东方财报之举是否有充足的理据”。7月11日，新东方宣布，已通过简化北京新东方的股权结构进一步强化了公司的企业架构。据悉，北京新东方是新东方的可变利益实体(VIE)，在股权结构简化(始于2011年12月)前，主要由11位注册股东持有，包括俞敏洪控制的一个实体。目前，北京新东方股权已全部转移到新东方董事长俞敏洪控制的实体下。自2011年6月支付宝事件的爆发之后，VIE这一目前海外上市的中概股普遍采用的控制结构已成为牵动海外中概股股东神经的敏感话题，对VIE结构失效所导致的巨大风险，海外投资者普遍存在担忧。在昨日的财报后会议中，该公司CFO谢东萤表示“去年支付宝VIE事件引发众多担忧，于是新东方开始审视自身，清理其他10个股东股份，调整并巩固VIE结构，通过无对价协议将VIE股权100%转移到俞敏洪控制的实体下(转移之前俞敏洪控股53%)”。谢还表示：“我猜想或许SEC认为新东方此次的VIE结构调整类似去年马云支付宝VIE事件，但是两者完全是不一样的。新东方此次的VIE结构调整是光明正大的，只是清理那些与公司运营完全无关的VIE老股东。”市场用脚投票尽管新东方竭力撇清此次调整与此前支付宝事件引发的VIE结构争议的关系，但市场显然对此并不买账。富国银行的分析师Trace Urdan向businessweek表示：“投资者此前并不认为在美上市的中国企业采用的VIE结构是个问题，但此后我们看到一系列中国企业操纵VIE结构使美国股东受损的案例。更大的问题在于，在中国每一天每一个新的变化出现都让投资者越来越难以投资中概股，因为这种风险的存在且看起来在持续增加。”Oberweis Asset Management的高级分析师Jeff Papp表示：“投资者对中概股的信心丝毫没有恢复，大部分人几乎完全放弃了这个版块。即使我们不了解这是否是这家公司的特例，但在这种环境下，人们都是先卖出，再问问题。”律师事务所Bronstein, Gewirtz
Grossman, LLC周二称，该事务所正代表新东方的股票投资者就未来可能针对该公司发起诉讼的问题展开调查，内容有关这家公司及其特定的官员和董事是否违反了美国联邦证券法规的相关规定。VIE模式上海金融报：VIE结构在中国被称作协议控制，是指离岸公司通过其投资设立的外商独资企业，与境内业务实体签订一系列协议，以成为境内公司的实际受益人和资产控制人。协议控制模式由新浪于2000年在纳斯达克上市时所创造，因此又叫新浪模式，最初是用以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。在过去十多年中，协议控制成为在海外上市的中国公司满足监管要求的标准模式，被普遍用于教育、医疗、电信、媒体以及广告行业等外资禁入行业。2006年8月8日，商务部等六部委联合发布了对外资并购和红筹上市产生重大影响的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”，商务部于2009年6月22日对该文件进行了修订），导致一些非互联业的普通企业为了实现境外上市，也开始采用协议控制模式，以规避10号文第11条所规定关联并购审批。VIE结构通常的操作步骤包括：1、公司的创始人在维京群岛或是开曼群岛设立一个离岸公司；2、该离岸公司与VC、PE及其他的股东，再共同成立一个公司（通常在开曼注册），作为上市的主体；3、上市主体再在香港设立一个壳公司；4、香港公司在境内设立全资子公司（WOFE）；5、该WOFE与境内运营业务的实体签订一系列协议来实现对境内企业决策、管理及利润等各方面的控制。VIE协议一般包括股权质押协议、委托投票协议、独家技术咨询和服务协议、独家购买协议等。通过这一系列协议，外商独资企业实现了对境内业务实体的控制。VIE结构在中国已经运用并发展了十多年，但国家相关部门一直未出台任何法律法规对VIE结构的合法性进行规定，其对VIE结构采取默许的态度。由于知晓VIE结构的风险，2006年，国家信息产业部曾出台《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，指出将会对互联公司使用VIE结构进行密切审视，但事实上仍没有禁止VIE结构，也没有对VIE结构的合法性进行表态，对VIE结构的使用仍然在继续。但是支付宝事件将VIE结构的合法性问题推到了风口浪尖。VIE的法律依据VIE结构的实质是通过一系列复杂的合同安排来实现对企业的控制，目的是为了规避我国的外资准入限制及关联并购的相关规定。VIE结构所涉及的一系列法律行为，在法理上被称为脱法行为，即规避法律的行为，指以迂回手段行为规避强行规定。实是在利用合同自由，以求达成法律所不许之效果。在我国法律体系下，可以从《民法通则》和《合同法》中关于民事行为效力和合同效力的规定出发进行检讨。《民法通则》第58条第7款规定，以合法形式掩盖非法目的民事行为无效；《合同法》第52条第3款规定：以合法形式掩盖非法目的合同无效。如严格适用《民法通则》和《合同法》的规定，VIE结构可能会被认定为无效。但是值得注意的是，大陆法系民事立法通常不对脱法行为作特别规定，法律行为是否因脱法而无效，是一法律解释的问题。监管部门已开始对VIE结构的合法性问题作出回应。商务部于2011年8月25日公布了《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（53号文），其中第九条规定：对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。该规定从并购安全审查的角度将VIE结构纳入监管。从该角度理解，不涉及国家安全的行业如教育业还是可以使用VIE结构的。VIE的弱点VIE结构的先天不足主要在于两点：其一为协议执行的不可控性；其二为公司治理结构的不合理性。协议执行的不可控性VIE结构中外国投资者并不直接拥有境内业务实体公司的股权，而是通过一组协议实现对境内业务公司的控制关系。这套看似完整的协议控制结构的有效运作，主要有赖于境内业务公司创始人的契约精神和合同违约责任的约束。一般认为在海外上市完成之前，创始人和投资者的利益是一致的，这一系列协议应该是能够得到有效执行的，但是在业绩不达标时或经营战略上发生分歧时，投资者和创始人之间会不可避免地发生纠纷，协议的稳定执行必然受到影响。另外，不可忽视的是创始人的道德风险，采用VIE结构公司，理论上都存在创始人因为种种利益的考虑而终止控制协议，转移业务公司业务牌照或重要资产的可能性。近期双威教育的案例就是个典型的案例：2012年3月，首席执行官陈子昂与公司的控股股东产生冲突，被董事会免去职务，改由冯一意接任。然而，令新一届管理层惊讶的是，双威教育在中国的核心资产重庆师范大学涉外商贸学院、广西师范大学漓江学院和湖北工业大学商贸学院，其中两家学院在董事会不知情的情况下，已被陈子昂私自转让给几个自然人；全资子公司名下5亿多元的现金存款，也在董事会不知情下，被转移或质押。陈子昂离职后，公司公章和营业执照也不翼而飞，历年账务报表和电脑记录被清空。由于无法提供一季度的财务报表，而面临退市。在该案例中，双威教育以为罢免了陈子昂的董事长职务，就重新夺回了公司的控制权，事实上在中国，公章是公司这一法律主体的象征，如果原法定代表人不交出公章，并以该公章对外签订合同、提供担保、出让资产，则所造成的一切后果都将由公司承担。双威教育新的管理层事实上已经丧失了对公司的控制权，公司的资产已被掏空，双威教育成为了一个空壳，没有任何投资价值。GeoInvesting的副主席Dan David表示：VIE是在美上市的中国企业与投资者之间的一种合约结构。海外投资者通过合约分享企业的利润。但企业的高管可以随时取消合约，且这么做在中国并不违法。那些VIE的支持者强调那些中资企业的高官们在美国上市企业中拥有20%的股份，他们与美国投资者的利益一致。然而，潜在的道德风险在于，如果获得中国100%的利润比在美国的20%更值钱时，会如何？而且中国的法律没有禁止高管取消VIE合约。
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